代持及委外曝险终结中国债市非理性繁荣

作者:admin 来源:未知 点击数: 发布时间:2016年12月28日

新浪美股 北京时间19日晚路透讯 2016年岁末中国债市在一轮血洗过后,终结了持续近三年的大牛市。究其原因,经济回暖、通胀预期加剧、美联储升息均是基本影响因素;但引发雪崩的直接诱因却是代持业务触发雷区及委外业务快速收缩等风险点集中爆发,金融降杠杆进程也骤然由此前的温和转向暴力。

  分析人士指出,之前因实体经济不振,金融脱实向愈发严重,不断抬升的杠杆率已到了难以为继的地步,代持及委外业务曝险只是压倒非理性繁荣债市的最后一根稻草。而当前过度膨胀的金融体系仍未回归到合理状态,明年货币政策“稳健中性”的基调也更偏向趋紧的味道,金融降杠杆仍在路上。

  他们并表示,由于降杠杆选择更为剧烈的方式,其短期破坏力会更大,特别是代持业务风险爆发也引发了市场的信任危机;但不论是资金还是资产出现流动性问题,都是监管层不愿看到的,若问题持续,相信政策面在一手规范交易行为的同时,后续维稳措施也会跟上。

  “脓疮爆发还要发酵,更多问题还没浮出来,估计持久性也比较长。现在流动性有问题,没人愿意过桥(券)了。因为本身债市就没有很好分层,做市商只有义务没有权利。”上海一银行交易员称。

  兴业证券固收研究团队认为,债券市场的暴跌离不开期限错配和金融杠杆的过度使用,这与钱荒和股灾并没有什么区别,每一次金融市场的动荡与此有关,而这之前也伴随着金融体系的过度膨胀,应该说金融体系的问题远大于实体。

  他们表示,在资产荒逻辑被证伪、去杠杆、资产定价逐渐转向基本面的过程中,市场经历流动性冲击和信任危机,不确定性会非常大;市场投机难度在上升,但越来越适合做价值投资;市场将经历一个重新寻找利率中枢的过程。

  中金公司固收研究团队指出,目前货币政策趋紧已成为市场共识。中央经济工作会议提到“货币政策要保持稳健中性,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门”,从历史上来看,当货币政策提到“闸门”或者“流动性闸门”都意味着处于收紧的基调上。

  上周五闭幕的中国中央经济工作会议确定,明年财政政策要更加积极有效,货币政策保持稳健中性,要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,抑制房地产泡沫,防止房价大起大落。

  而一券商固收分析师则谈到,相对中国债市超过55万亿元人民币的存量规模,当前市场总体杠杆率不超10%,明显低于各监管部门对银行、券商、保险、基金的杠杆监管要求,整体杠杆率并不高,但不同机构间差异巨大,同业链条过长、部分机构高杠杆操作的确现实存在。

  他并建议,当前应客观正确认识债券回购功能,避免引发类似全面加息的效果,对经济构成较大压力;面对结构性杠杆,更适合采用定向的监管措施而非全面收紧流动性。

  上周银行间债市现券和国债期货开始陷入恐慌性调整,因受个别机构代持业务出现风险、货币基金大额赎回等传言,及美联储升息叠加影响;上周四国债期货触及跌停,活跃券收益率大涨近20基点,尽管次日短暂回暖,但周一期现货再度明显走弱,市场情绪依旧低落。

  代持业务引爆雷区

  随着一直处于灰色地带的代持业务风险集中爆发,短期内引发了市场在交易层面的信任危机,尤其是银行为规避踩雷风险,对非银机构融出资金更谨慎,导致上周部分非银机构流动性一度濒于枯竭;尽管随后监管层发声指导,本周情况略有好转,但预计短期内市场谨慎心态难改。

  “银行和非银越来越分化了,非银以后借钱越来越难,信任危机,(监管)指导是指导过,但是如果真出了事儿,央行能兜吗?这么紧张的时候肯定是自保。”华东一银行交易员称。

  深陷假印章风波的国海证券(000750)周一公告,公司目前正在积极与事涉金融机构沟通核实情况,并对有关管理制度进行自查。相关事件核查清楚后,依法应由公司承担的责任,绝不推诿。此前国海证券曾曝出相关人员伪造公司印章并签订有关债券业务协议事件。

  上海一券商交易员表示,国海证券的债券代持风险事件发生后,类似业务开展举步维艰,“如果大家都不敢做,代持的券接不回来就只能抛掉了,这个卖盘太多了。”

  对未来这块业务的发展,他认为一时还不会完全消失,一般情况下,正规金融机构之间会好点,还是基于信任,“但私募这种不好说,那些帮私募代持有会比较紧张。”

  北京一基金交易员谈到,委外、代持模式存在的潜在风险,最终都以流动性风险的方式显现了,代持肯定会被禁止,现在已找不到过券的机构了。

  上海一基金交易员介绍称,代持在银行间市场交易量很大,本身其实是很正常的业务,每个机构都会有需求。比如特定时点去把规模放到表外去,调节盈利或规模;或者放在表外扩大杠杆;基金可能也有很多代持需求,因为日内不能反向操作,“如果专户今天做了一笔买的,再卖就做不了了,只能找一家机构卖,过一天再给他 券。”

  他并表示,三年牛市中表外放杠杆的代持需求是很大的。以前市场没出现过调整,收益率波动的风险没怎么注意;这次出现国债期货跌停,现券收益率20几个基点的调整,杠杆暴露的风险特别大,据说账面浮亏都是6-7个亿,个人或单家机构肯定扛不住。

  他还认为,出于规避风险的考虑,很多机构短期先叫停代持过券,但未来监管会不会直接叫停代持,可能是很难的。代持需求也是很正常的交易需求,而且要监管也有难度,表面上就是一笔正常的交易,监管机构最多只能考察交易价格跟市场价格的偏离度而已。

  前述上海的银行交易员亦指出,“监管也很难做,只能加强数据监控,因为代持一般都是私下协议,上不了台面的,监管没法掌握具体的数据,只能从一些最基本的杠杆、流动性等指标上给一些限定。”

  另外有观点认为,本次代持事件的发酵有望进一步推动债券市场分层。上述券商交易员就谈到,未来分层后,小机构、产品户将只能跟做市商做,做市商则通过授信甚至收保证金来控制风险。

  流动性闸门仍紧,降杠杆持续

  随着债市进入冰冻期,此前市场泡沫已被挤出不少,但在明年中性货币政策基调的压制下,流动性闸门仍紧,金融降杠杆进程还未走完。

  兴业证券表示,过去几年中国金融机构的扩张速度非常惊人,以银行为例,去年下半年以来,中小银行的资产负债表增速甚至超30%,2011年以来,其绝对规模增长接近6倍,而中型和大型银行的资产负债表增速也普遍在10-20%,但同期经济增速(名义)只有7%左右。

  而与银行资产负债表规模快速扩张相对应的是,银行的同业资产和负债也是快速增长,金融机构之间的同业交易非常繁荣。同样不能忽视的是,资管机构的扩张也非常快,一到两年时间,资产管理机构的规模已扩张了2倍,达到40万亿元,无论是券商、基金、还是私募,发展都非常的迅速。

  兴业认为,央行货币政策的走向最终不能脱离实体,因此金融行业要持续繁荣,离不开实体,否则金融体系的扩张会越来越脆弱。金融和实体背离得越厉害,体系的不稳定性就越强,这样建立在之前流动性繁荣基础之上的金融资产上涨,一旦扩张无法持续,就会出现资产价格的坍塌。

  东兴证券固定收益分析师郑良海谈到,中央经济工作会议全文公布后,其中关于货币政策论述,彻底打消政策宽松继续幻想者预期。货币政策中性和管好流动性闸门彻底浇灭市场宽松预期,等于央行的政策有了中央背书。

  而中金公司固收研究团队则认为,从最近债券市场的调整来看,其冲击已远大于央行直接加息。这种剧烈调整可能已经超过了货币当局希望调整的幅度,毕竟利率的过快上升随时会对经济造成冲击。

  他们称,如果目前国内流动性延续偏紧,影响到银行信贷投放和企业债券发行,那么可能影响到企业的债务滚动,从而提高违约风险。在短期内已紧缩过度的情况下,当务之急不是继续紧缩,而是先恢复国内流动性的运转,避免实体经济的融资需求受到波及;中长期来看,降准不失为一个缓解流动性冲击的好方法。

  兴业证券还指出,当前债市对银行自营资金已有不错的配置价值,对有稳定负债的其他类型投资者而言,也能做出比较高的静态收益,从这个角度来看,建议不必恐慌。但从交易上来看,建议负债不稳定的投资者先“活下来”,做好负债管理,度过流动性冲击,然后再向前看,寻找投资机会。

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